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PPP的新常態——92號文的市場影響及應對策略

網絡 22919 2019年09月06日
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PPP界已經有一段時間沒有重磅消息了,92號文的登場讓PPP知乎第一次嘗到了閱讀過10萬的快感,也讓對不斷創新高的成交數字漸趨麻木的業界找到了新的興奮點。但各路媒體上罕有社會資本的聲音,有人戲言已被政策“弄懵”。雖然埋頭消化政策是當下要緊的功課,但抬頭思考卻是長遠的打算。

一、92號文的市場背景

92號文并非橫空出世,4月以來,財政部相繼推出50號文、87號文和92號文,期間又有史部長、王司長在不同場合的多次講話,92號文的核心內涵業內早有預期。層層加碼的政策必然有所針對,我們習慣從數據中尋找一絲端倪。

(一)四年八萬億

截至2017年11月27日,全國PPP項目成交總數5643個,成交總額約8.27萬億元。四年八萬億,中國PPP市場后發制人,秒殺一眾發達國家。如果說國家開辟了一塊PPP的“試驗田”,那這塊“試驗田”的擴張速度幾乎超過了所有人的想象。

圖1  2014年1月至2017年11月全國PPP項目月度成交環比增長情況

注:如無特別說明,本文的所有數據來源均為明樹數據。

(二)日益增長的財政支出壓力

根據明樹數據的統計,明確回報機制的4358個已成交PPP項目中,政府付費項目數量為2027個,占比47%,可行性缺口補助項目為1625個,占比37%,使用者付費項目數量為706個,占比16%。未來涉及政府財政支出的項目數量多達3652個,占比84%,政府付費導致的財政壓力也成為無法回避的一個事實。

(三)“黯然神傷”的民營企業

自2015年底以來民企的市場占有率已經持續降低,截至到2017年10月底的數據顯示,民企中標的規模占比已經下降到24.32%,個數占比下降到了47.07%,市場占有率從15年底的高點開始“跌跌不休”。民營資本作為非公有制經濟的代表,本應是第二個“P”的主力,現在卻淪為配角,難免神傷。

圖2  民營企業的市場占有率走勢

二、92號文的市場影響

92號文對市場的影響即刻生效,卻意在長遠。

(一)推動PPP回歸“初心”

“異化為融資平臺”、“重建設輕運營”等批評可能是針對地方政府過去對PPP項目融資外包、工程外包或運營外包等屬性的片面追求,如今92號文雖然像是一條條的“紅線”,但這背后蘊含著更高一級政府對PPP模式“初心”的追求。

1.合規

PPP項目的政策敏感系數非常高,合規和非合規的一線之差,往往決定了項目的生死,而92號文則確立了PPP項目合規的新高度。文件對項目合規性的重視前所未有,不適宜采用PPP模式的、前期準備不足的、無按效付費機制的都將禁止入庫,未按規定開展“兩個論證”、不宜繼續采用PPP模式、不符合規范運作、違法違規舉債擔保和未按規定公開信息等已入庫項目都將面臨清理。

PPP市場作為一個數以萬億計的龐大市場,合規性是整個市場賴以生存的基石。社會資本、地方政府、金融機構的一系列行為都建立在對合規的理解和遵守。合規性的增強面上看是束縛了手腳,但本意上卻是對參與各方的保護。對地方政府而言,合規指引是更高一級政府基于對全國已經落地項目的示范經驗和風險因素的提煉,嚴格遵循合規指引可以避免項目源頭上的重大缺陷,避免造成不可挽回的決策失誤或損失;對于社會資本和金融機構而言,合規則是保護自身權益的最大屏障,對項目合規性的認定是脫離地方政府掌控權之外的政策風險,項目合規邊界的明確則可以防止合同執行過程中遭遇不可控風險。

所以雖然文件被稱作“史上最嚴”,但其本質卻也是對合規性的追求。

2.可信

在過去政府付費占主流的市場結構中,雖然政府可以通過期限、付費比例的安排來獲得一定程度的靈活性,但區域PPP項目的容量取決于該地區存量的財政實力和預期的增長速度。而實踐中假設參數的虛化導致一些地區的財承評估變為空中樓閣,社會資本和金融機構對財承的態度也逐漸從全盤接受演變為審慎事前評估。從我們的角度,PPP作為政府投融資模式的一種渠道應該有區域層面的統籌管理,區域整體的PPP財承評估應先于單個項目評估,區域財政規劃預測先于PPP整體財承評估,從而實現PPP項目整體實施規模和政府付費額度控制的目的。92號文對財承評估的進一步細化使得社會資本和金融機構有了一個相對明確的基準,降低了PPP項目中地方政府的信用風險。

3.開放

PPP項目需要經過公開采購,但因為種種原因導致市場的實際開放程度是有限的。民營企業參與程度的逐漸下降是一個有力的佐證,當前PPP項目的合作模式偏好、采購模式的限制,以及金融支持政策難以落實是導致民營企業參與度逐漸下降的主要原因。

在過去以政府付費和可行性缺口補助的項目中,工程建設是項目投資的重要環節,民營企業在財大氣粗的央企和地方國企承包商的夾擊下生存空間日益壓縮。92號文對項目盲目打包的限制、采購條件的合理化也提出了更高的要求,客觀上有利于從源頭上改善民營企業日益惡化的競爭環境,從而提升民企參與率。此外,92號文對使用者付費項目的鼓勵和運營績效考核的強化,承擔著改變“重建設輕運營”局面、提升相關行業運營效率的使命,使得競爭過程中運營能力得到更多的重視,整個項目市場的供給向著更有利于民營企業的方向在傾斜。

(二)理性

92號文劍指項目本身,是政府自身對PPP模式的需求改革。從短期來看,文件在項目實施的微觀層面對合作范圍、前期進展、績效考核、合理性評估程序等幾個階段對項目實施流程進行了明確,會導致近期準備采購的大部分項目面臨調整實施方案的局面。其中最為關鍵的是合作范圍和績效考核體系的調整,就單個項目而言是商務條件和風險分配的重大變更,地方政府在調整完后一般需要重新進行市場測試后才啟動采購程序,導致項目進度進一步順延,因此我們預計近期市場的PPP成交量可能會面臨下滑的局面。

從長期來看,對10%紅線的強化和審慎開展政府付費項目的態度,過往“流水線式”生產政府付費項目的盛況已經很難重現。隨著對財政承受能力論證工作的進一步強化和政策導向,可以預計未來新增項目中政府付費類的占比將逐漸下降,包含更多經營屬性的可行性缺口補助類的項目會逐漸成為PPP項目的主流。PPP市場整體年度成交狀況將趨于理性,可能會在目前的基礎上有所下降。

三、社會資本的應對策略

嚴管和規范總是利好有準備的社會資本。作為眾多社會資本中的一員,我們一直堅持合規是立身之本,在以“合規”為主題的PPP平飛時期,我們認為保持積極的心態,積極面對和擁抱新政策、構建全面符合市場新形勢的能力集合是社會資本在PPP大潮中乘風破浪的明智選擇。

(一)投資人的優勝劣汰即將到來

按照時間階段劃分,2014-2015年可以說是市場的普及期,這一階段對政策敏感度較高且具備投資能力的社會資本開始逐漸布局,而15年之后隨著各種成熟交易模式的推廣和地方政府的熱情,越來越多的社會資本選擇參與PPP項目。這里面有經過深思熟慮的,也有跟風而上的。在市場火熱的時候,讓人不可思議的超低價頻繁出現,就如七傷拳一般“殺敵一千自損八百”,經過這幾年的沉淀,一些當初只看到工程建筑部分而忽略了項目合規性、融資需求和運營維護能力的社會資本已經吃到苦頭,有的社會資本受阻于項目前期進度無法開工,有的企業由于項目無法融資失去持續投資能力并背上沉重的債務負擔,有的社會資本因為低價中標無力承擔虧損,構成了這一輪PPP發展歷程中不可略去的注腳。

PPP是一場馬拉松,從長期來看市場的兩級分化會更加明顯,優質的資源會向強者集聚,堅守合規底線,致力于構建可持續投資、管理、建設和運營的社會資本終會脫穎而出,替代被淘汰的對手留下的市場空白。

(二)專業性投資團隊的價值即將凸顯

在高速發展的市場大環境和較為雷同的項目合作架構下,價格競爭成為PPP市場的主要競爭手段,從而一度導致整個市場的回報率持續走低,專業團隊對項目價值提升的貢獻程度并不明顯 。

圖3:PPP項目投資回報率走勢圖

當粗放型增長逐漸消逝,PPP市場也將逐漸從“共性”轉向“個性”時代,“一招鮮吃遍天”的模式已經不適用于已經升級的市場競爭形勢,價格競爭也無法適應千變萬化的需求局面。在這種大環境下,專業團隊的價值將得到更為明顯的凸顯。無論是對項目合規性的把控、對項目風險的識別、對項目投融資結構的設計、對項目潛在空間的挖掘,專業的團隊將獲得更多的施展空間,成為項目開源節流的驅動力量。

(三)綜合型投資商的大時代來臨

PPP新常態下,不僅項目的合規邊界得到了進一步的明確,合格社會資本的能力要求也逐漸明朗,綜合型投資商的大時代已經來臨。雖然PPP按照行業可分為多個領域,但從業務環節上看,仍然沒有跳出投資、融資、管理、建設、運營維護幾個大的范疇之內。投資、融資和管理能力是相對稀缺的競爭力,也是規模效應非常明顯的業務環節,而與之對應的高度市場化的建設和運營環節則存在著大量的被整合機會。在新的市場形勢下,如果只專注于可替代性強的建筑承包或技術服務,既是對自身資源的浪費,也無法面對全領域的廣泛市場機會。根據我們觀察的全球知名的基礎設施和PPP投資機構,大都遵循了一條從建筑承包主業開始,最終轉型成為專業投資機構并覆蓋多領域的局面。

擁有專業投資、融資和項目管理團隊的投資人則可以充分發揮自己的優勢,聯合其他企業參與PPP項目。國內存在著大量優質的建筑承包商和運營商,他們在屬地范圍或專業領域里有著獨特的技術或成本優勢,卻沒有投資、融資和管理能力無法直接參與PPP項目,與綜合型投資商共同發展成為他們新的業務模式和成長舞臺。作為社會資本,也只有具備了一個綜合型投資人的心態和實力,才有機會讓比自己強大、專業的建筑承包商、運營商成為自身PPP業內鏈條內分包商,從而實現全流程價值的獲取。

(四)民營企業應牢牢把握發展機遇

無獨有偶,92號文發布之后,緊接著是針對央企參與PPP項目的國資委192號文和資管新規征求意見稿,市場趨勢、競爭對手和融資市場的同時共振,行業大變局已經如箭在弦。

從競爭的角度,192號文它通過限制央企間接增強了民營企業的市場機會。192號文對短期內將導致央企原有出表型資本金融資為依托的PPP投融資模式無法繼續實施,也沒收了部分負債率超過85%企業的投資權限,長期內則控制了PPP的投資上限額度。而從這次192號文的力度來看,我們預計針對地方國有企業類社會資本的精準調控也在醞釀,民營企業將迎來更多的市場機遇。

同時需要看到的是,央企和地方國企作為PPP市場的絕對主流玩家,也引領著PPP市場融資模式創新的潮流,政策限制將倒逼金融機構提供符合其內部風險控制需要的融資產品和交易結構,推動我國PPP項目融資市場上專業股權投資機構的涌現,這些新的融資產品同樣會增強一些實力雄厚的大型民營企業的融資能力和融資渠道。

在不違背92號文規定前提下,基于投資人信用的名股實債型融資是目前PPP資本金融資市場的主流,雖然占到全國資管總規模的比例幾乎可以忽略不計,但不可避免也要考慮新規下的融資模式變革。新規的直接結果是融資期限縮短和杠桿比例降低,對于依賴這種融資模式的企業而言融資環境有所收緊,而具備真正股權投資合作伙伴的社會資本將具備更強大的競爭優勢和持續投資能力。從長期看,在合規導向的市場大環境下,行業信息透明、項目質量提升、投資人優勝劣汰之后的PPP市場的系統風險在持續下降,我們認為部分長期資金將對PPP領域產生興趣并加大投入,真正的股權投資人將逐漸成長,成為未來PPP市場資本金來源的一個重要渠道。

發布人:jichuang
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